米国財務省が新たに発行する国債を市場が引き続き消化するには、投資家にとって国債を購入する十分な理由が必要だ。だが、企業が資金調達のために社債発行を大幅に増やせば、国債が競争に直面し、金利がさらに上昇する可能性がある。アポロ・グローバル・マネジメントのチーフエコノミスト、トルステン・スロック氏がこうした警告を発した。
スロック氏は最近のメモの中で、ウォール街が推定する今年の投資適格（IG）社債の発行規模が、最大で2兆2,500億ドル（約355兆7,318億円）に達する可能性があると指摘した。AIブームが加速する中、ハイパースケーラー（大規模クラウド事業者）と関連企業がデータセンターや各種インフラに巨額の投資を行う必要があり、その資金を債券市場で調達しようとする流れが強まっているためだ。
同氏は「ハイパースケーラーによる発行が大幅に増加する中で、投資適格債の『最後の一人の買い手』が誰になるのかという疑問が生じる」と述べた。その上で、「その需要が国債の購入から流出した資金であれば、金利水準に上昇圧力が生じる可能性がある。逆に、住宅ローン担保証券（MBS）の購入から流出した資金であれば、モーゲージ・スプレッドが拡大する可能性がある」との見方を示した。
米国の国家債務は38兆ドル（約6,000兆8,004億円）を超えた。議会予算局（CBO）の最新資料によれば、2026年度（2025年10月開始）の最初の3ヶ月間において、連邦政府は6,010億ドル（約95兆250億円）を追加で借り入れた。関税収入が増加し、支出の増加速度を上回ったことで、前年同期の赤字額よりも1,100億ドル（約17兆3,909億円）減少した形だ。
ただし、変数も多い。連邦最高裁判所がトランプ大統領の全方位関税を違憲と判断して無効化する可能性があるとの見方が出ているほか、「ワン・ビッグ・ビューティフル・ビル法（OBBBA）」に基づく新たな減税が反映され、今回の確定申告シーズンの還付額が急増する可能性も指摘されている。
トランプ大統領は、国防費を現在の年1兆ドル（約158兆1,029億円）から1兆5,000億ドル（約237兆1,565億円）に増やすと公言した。これは連邦財政赤字をさらに深刻化させる要因となる。連邦準備制度理事会（FRB）は昨秋、連続して利下げを実施したが、国債金利は9月初旬の水準から大きく変わっていない。これは、政府の利子負担が容易には減少しないというシグナルとして解釈されており、利子負担そのものも赤字拡大の一因となっている。
スロック氏は「結局、今年市場に出る債券型商品の量は極めて膨大だ」とし、「2026年を通じて金利と信用スプレッドに上昇圧力をかける可能性が高い」と述べた。国債への投資需要を維持するには、国債金利が競合する商品に対して魅力的でなければならない。十分な投資家を引き付けられなければ、中央銀行が拡大する財政赤字を事実上支えるために介入せざるを得なくなる「財政支配（fiscaldominance）」のリスクが高まるとの指摘もある。
ジャネット・イエレン前財務長官も先週、アメリカ経済学会（AEA）のパネル討論でこの点に警鐘を鳴らした。彼女は「財政支配の前提条件が明らかに強化されている」とし、「今後30年間にわたり、債務がGDPに対して150％にまで急激に増加する経路にある」と指摘した。
同時に、米国債の保有構造も変化した。過去10年間で外国政府の比率が減少し、収益を追求する民間投資家の比率が増加している。J.P.モルガンのマネージングディレクターであり、イエレン財務長官時代の秘書室副室長を務めたゲン・ングァームブーナナント氏は、価格にあまり敏感でない外国政府が撤退すれば、市場のストレス局面においてシステムがより脆弱になる可能性があると指摘した。
同氏は最近の「ニューヨーク・タイムズ」への寄稿の中で、「2010年代初頭、外国政府は米国債の40％以上を保有していた」と記した。1990年代半ばに10％強だった比率が大幅に増加した時期だ。この「安定した大口投資家」の存在により、米国は低金利で巨額の資金を借りることができたという。しかし、同氏は「その安泰な時代は終わった」と警告した。現在、外国政府の比率は米国債市場全体の15％未満にまで低下しているという。
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